terça-feira, 9 de setembro de 2014

A evolução das finanças corporativas

Olá pesssoal!

O link abaixo é para o acesso a um vídeo de um dos maiores nomes em Administração Financeira do Brasil, o Professor  Dr. Alexandre Assaf Neto. Neste vídeo, o Professsor fala sobre a evolução das finanças corporativas. Vale muito à pena assistir:

https://www.youtube.com/watch?v=e-ebMMFHzoA

segunda-feira, 8 de setembro de 2014

Estrutura de Capital


 Estrutura de capital - Um visão geral as decisão de financiamento

Como já visto anteriormente, o objetivo principal de uma empresa é maximizar o seu valor de mercado, ou seja, aumentar a riqueza de seus proprietários, o que pressupõe investir em projetos que tenham um retorno sobre o investimento (ROI) maior do que a taxa mínima de atratividade (WACC) exigida.
Nós vimos também que o WACC, custo médio ponderado de capital, é o resultado dos custos de capital próprio e de terceiros por suas respectivas participações na estrutura de capital, podendo esta ser entendida como a composição de recursos próprios e de terceiros que a empresa tem à sua disposição.
Uma empresa pode adotar a estrutura de capital que desejar, devendo esta atender também ao princípio do equilíbrio financeiro, onde recursos de longo prazo financiam necessidades de longo prazo e recursos de curto prazo financiam necessidades com a mesma duração. Quando isto ocorre, a probabilidade de inadimplência diminui e aumenta a possibilidade de um maior endividamento por parte da empresa, como será visto mais adiante.
Deste modo, existem apenas duas fontes de recursos para uma empresa: recursos próprios e recursos de terceiros (empréstimos, financiamentos e debêntures). A principal diferença entre estas fontes de capital está na natureza das obrigações do fluxo de caixa, como pode ser visto abaixo:
·      No capital de terceiros, o fluxo de caixa é contratual representado pela obrigatoriedade do pagamento do principal e os encargos contratuais, não sendo uma função da performance operacional da empresa. No capital próprio, o fluxo de caixa é residual, representado pelo pagamento dos dividendos;
·      O fluxo de caixa contratual tem mais prioridade legal do que o fluxo de caixa residual;
·      As despesas financeiras oriundas de capital de terceiros são dedutíveis do imposto de renda, diferentemente do pagamento de dividendos;
·      O fluxo de caixa contratual tem um prazo de maturidade (data em que o pagamento deve ser totalmente cumprido) previamente definida, enquanto no fluxo residual, os dividendos são pagos por prazo indeterminado;
·      No fluxo de caixa residual, os acionistas têm o controle total ou principal na administração da empresa; enquanto no fluxo de caixa contratual têm um papel passivo, quando muito, ao poder de veto em decisões financeiras que a empresa venha a tomar.

O capital próprio e suas principais características
Embora a maioria das pessoas pense em capital próprio como sendo ações ordinárias, a demanda por este tipo de capital depende basicamente de duas situações: se a empresa é capital fechado ou de capital aberto (com ações na bolsa de valores), bem como das características de crescimento e de risco que a empresa possa ter.
As empresas de capital fechado têm poucas opções de captação de recursos próprios, tendo em vista que não podem emitir ações no mercado de capitais. Consequentemente, estas empresas dependem dos proprietários e alguma entidade privada (capital de risco) para atender à demanda exigida de capital próprio a fim de que possam operar e se expandir.
Esta é a situação mais comum no Brasil, onde 99% das empresas são de micro ou pequeno porte, 85% destas inicia suas atividades com recursos próprios (poupança pessoal ou familiares). O estudo destaca ainda que, por conta do crescimento na oferta de crédito na economia brasileira, observa-se um aumento na procura de recursos de terceiros.
As empresas de capital aberto têm uma gama maior de escolha, posto que suas ações são negociadas nas bolsas de valores, potencializando o seu número de investidores.
Deste modo, podem-se resumir as formas de captação de recursos próprios nos seguintes tópicos:
·      Recursos dos proprietários: A maioria das empresas, incluindo as mais bem sucedidas empresas do mundo, tais como Facebook, Google, Microsoft e Apple, começaram como pequenos negócios nos quais poucos proprietários proporcionavam os recursos para tocarem a empresa e reaplicavam nela os lucros gerados. A Apple até hoje é financiada apenas com recursos dos proprietários, tendo mais de US$ 100 milhões em caixa;
·      Capital de risco: Quando a empresa começa a se tornar bem sucedida, os recursos que ela dispõe nem sempre são suficientes para cobrir os investimentos e as necessidades de investimento. Quanto menor e mais arriscada a empresa for, mais propensa ela é de buscar o financiamento do capital próprio por meio de entidades de capital de risco, que como contra-partida, obtêm ações da empresa que financiaram;
·      Emissão de ações: Quando a empresa cresce a tal ponto que não conseguir mais bancar as suas necessidades de investimento, por meio próprio ou por uma entidade de capital de risco, é chegada a hora de abrir o capital (vender parte de seu patrimônio líquido) para outros investidores, sendo a emissão de ações a forma mais convencional de captação de recursos desta natureza.

Existem outras fontes de suprir a necessidade de patrimônio líquido, tais como os warrants e os direitos de valores contingentes, que não serão focos deste estudo.

O capital de terceiros e suas principais características
Contrair recursos de terceiros, seja por meio de empréstimos, financiamentos ou debêntures, cria uma obrigação fixa para os pagamentos do principal e dos encargos financeiros, bem como proporciona ao credor prioridade de pagamentos, caso a empresas esteja com problemas financeiros.
A seguir são descritos os principais tipos de capital de terceiros, conforme Assaf Neto (2003, p. 389):
Empréstimos e Financiamentos: São recursos captados diretamente em instituições financeiras quem compõem o mercado de capitais.
Debêntures: São títulos privados de dívida emitido por empresas de capital aberto. A empresa que emite a debênture confere ao seu titular o direito de crédito contra ela, podendo também ser convertida em ações da empresa.
As teorias sobre a estrutura de capital
Basicamente, podem ser identificadas duas grandes linhas de pensamento no que tange à estrutura de capital: a primeira é a defendida por David Durand (1952), a partir do trabalho intitulado “costs of debt and equity funds for business – trends and problems of measurement”, no qual é defendida a existência de uma combinação das fontes de capital (recursos próprios e de terceiros) de tal forma que o custo total seja minimizado (estrutura ótima de capital), sendo chamada de teoria convencional ou tradicionalista. A segunda linha de pensamento, encabeçada por Franco Modigliani e Merton Miller (1958), no trabalho denominado “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment”, preconiza a inexistência de uma estrutura ótima de capital, sendo indiferente para a empresa a forma como a mesma financia os seus projetos. Dando sequência ao trabalho de Modigliani e Miller (MM), Myers desenvolveu duas teorias que se contrapõem chamadas Static trade off theory - STO (teoria do equilíbrio estático) e Pecking Order Theory- POT (teoria das hierarquias das fontes de financiamento). A primeira afirma que a empresa determina uma meta de endividamento (relação capital de terceiros por capital próprio) e luta para atingir esta meta. A segunda diz que a empresa dará preferência ao financiamento interno ao externo, bem como optará por se endividar ao invés de lançar ações no mercado. Tanto a STO quanto a POT inseriram variáveis de imperfeições do mercado, tais como: custo de falência, custo de agência e assimetria de informações.
A teoria convencional
De acordo com Damodaran (2011), a teoria convencional defende que o uso de capital de terceiros pode (pelo menos inicialmente) trabalhar em favor da empresa, diminuindo o custo de capital e aumentando o valor da empresa. Neste sentido, Brito, Corrar e Batistella (2009) esclarecem que o custo de capital de terceiros se mantém estável até um determinado nível de endividamento, a partir do qual se eleva em virtude do risco financeiro. Para a teoria convencional, como o capital de terceiros tem um custo inferior ao capital próprio, a empresa deveria se endividar até o ponto que o custo total de capital (WACC) atingisse o seu menor valor, ou seja, chegasse à estrutura ótima de capital, maximizando o valor da empresa.
Assaf Neto (2003) lembra que o custo de capital de terceiros é dependente do risco financeiro da empresa e não da fonte de financiamento ou do investimento a ser realizado.
A figura a seguir apresenta a estrutura ótima de capital imagina pela teoria convencional:


Figura 1: Estrutura ótima de capital
Fonte: Assaf Neto (2003, p.400)

A partir da figura 1, pode-se observar que o custo de capital de terceiros é sempre menor do que o próprio, o custo de capital total (WACC) reflete o ganho que se tem em se endividar até o ponto tido como ótimo, a partir daí o custo de capital de terceiros se eleva demasiadamente, o que indica que a empresa deve parar de se endividar, pois o seu custo total começa a se elevar, destruindo o valor da empresa. Observa-se ainda que o custo de capital de próprio se eleva constantemente, acompanhando o maior endividamento da empresa. Isto se dá porque o indicador beta[1] é influenciado diretamente pela alavancagem financeira, o que torna o custo de capital próprio mais elevado para maiores níveis de endividamento. É oportuno lembrar o que pondera Damodaran (2011), um maior endividamento eleva o custo de capital de terceiros, tendo em vista que há um aumento da possibilidade de inadimplência e esta é refletida no aumento das taxas de juros. Logo, quanto maior o nível de endividamento, maiores os riscos financeiro e falência aos quais a empresa está submetida.
Com relação ao risco financeiro e ao risco de falência, Assaf Neto (2003) faz a seguinte distinção: o risco financeiro existe para qualquer nível de endividamento, enquanto o risco de falência só existe para elevados níveis de endividamento, que podem tornar a empresa incapaz de arcar com as obrigações financeiras contraídas junto a terceiros.
Contrariamente às idéias defendidas por Durand (1952) sobre a existência de uma estrutura ótima de capital, a Teoria MM (1958) apregoa a impossibilidade de uma combinação ótima de fontes de recursos de uma maneira que minimizasse o custo de capital total.
A teoria de MM
Segundo Damodaran (2011), os trabalhos de Modigliani e Miller foram de suma importância para os fundamentos das finanças corporativas. As bases da teoria de MM foram feitas sob três hipóteses com relação ao mercado em que as empresas operam: 1) a inexistência de impostos; 2) não haveria custos de transação para se levantar recursos externos, seja na emissão de ações ou na contratação de recursos de terceiros; e, 3) A inexistência de custos de falência, onde a empresa poderia elevar o seu nível de endividamento e sempre haveria a possibilidade de cumprir com as obrigações contraídas junto a terceiros. Nota-se que a Teoria de MM trata o mercado como um ambiente de concorrência perfeita, onde inexistem as imperfeições do mercado, ou seja, não há assimetria de informação e todos os gerentes atuam em função da maximização da riqueza dos acionistas.
Complementando a assertiva anterior, Assaf Neto (2003) esclarece que o custo total de capital (WACC) independe do nível de endividamento que a empresa adote, mantendo-se constante para qualquer proporção de recursos próprios ou de terceiros que suportam a empresa. Deste modo, o valor da empresa é constante para qualquer nível de endividamento.
 


Figura 2: A estrutura de capital segundo a teoria de MM
Fonte: Assaf Neto (2003, p.400)

De acordo com Modigliani e Miller (1958), a proposições I, II e III podem ter a seguinte leitura:
Proposição I: o valor de mercado de qualquer empresa é independente da sua estrutura de capital, sendo dado pela capitalização do seu retorno esperado a uma taxa apropriada à classe de risco à qual a empresa pertença. Logo, o custo médio de capital de uma empresa é completamente independente de sua estrutura de capital, sendo igual ao custo de capital próprio, como se a empresa não tivesse capital de terceiros em sua estrutura.
Proposição II: A taxa esperada de retorno sobre uma ação de qualquer empresa pertencente a uma determinada classe de risco é uma função linear do endividamento, ou seja, o retorno esperado de uma ação é igual ao custo de capital próprio (como se a empresa fosse financiada apenas por recursos próprios) mais um prêmio relativo risco financeiro, sendo este prêmio igual ao percentual de endividamento vezes a diferença entre o retorno esperado pelo acionista e o retorno esperado pelos credores.
Proposição III: Uma empresa que esteja agindo no melhor interesse de seus acionistas no momento da tomada de uma decisão, só explorará uma oportunidade de investimento se e somente se a taxa de retorno deste investimento for maior que o custo de capital. Deste modo, o que importa não é como a oportunidade de investimento seja financiada, o que mas se está trará um retorno maior do que o custo do capital investido, criando valor para a empresa.
Damodaran (2011) ensina que Modigliani e Miller provaram a validade da Proposição I por meio de um processo de arbitragem no qual o valor de uma firma alavancada (endividada) seria igual ao valor de uma empresa não alavancada (apenas com recursos próprios). Considere duas empresas, A e B, que têm o mesmo fluxo de caixa operacional (X). A empresa A é financiada apenas por recursos próprios e a B usa recursos próprios e de terceiros, sendo que por este último a empresa paga uma taxa de juros i. Assuma que um investidor compra uma fração (α) das ações da empresa A e a mesma fração de ação e da dívida da empresa B. A tabela a seguir resume os fluxos de caixa que o investidor terá de cada empresa:
Tabela 2 – fluxo de caixa para um investidor de uma empresa não endividada e de uma empresa endividada

Empresa A
Empresa B
Tipo de financiamento
Totalmente por capital próprio. O valor da empresa é igual ao valor de mercado do PL
Parte capital próprio e parte capital de terceiros. O valor da empresa é igual parte do valor de mercado do PL e da dívida da empresa
No momento da compra
O investidor compra α da empresa. αPL
O investidor compra uma parte das ações e das dívidas da empresa. α(PL+PO)
No período seguinte à compra
O investidor recebe uma fração α do lucro operacional, αX
Como o investidor paga uma taxa r sobre o PO, o que recebe sobre o lucro operacional X é α(X – rPO)+ αrPO = αX.
Fonte: Damodaran (2011, p.374)

Assaf Neto (2003) complementa o exemplo anterior informando que o processo de arbitragem acima descrito ocorre no mercado promovendo movimentos nos preços das ações até o momento em que seus valores se igualem. Neste ponto, as empresa passam a calcular uma taxa de atratividade (WACC) também igual, demonstrando que o valor de mercado independe da estrutura de capital.
Em um trabalho posterior[2], Modigliani e Miller (1963) mantêm todos os pressupostos do trabalho anterior, mas reconhecem a dedutibilidade do imposto de renda nas despesas financeiras oriundas dos passivos onerosos.

A irrelevância do endividamento com a existência de impostos
Na teoria MM, quando os impostos são introduzidos no modelo, o endividamento continua sem afetar o valor da empresa. De fato, a introdução tanto de impostos e de custos de falência dentro do modelo cria um equilíbrio, onde o mix de financiamento da empresa afeta o seu valor e existe uma combinação ótima de capital. Entretanto, em um trabalho datado de 1979, Miller defendeu que o teorema da irrelevância do endividamento poderia ser aplicado mesmo na presença de impostos, caso fossem incluídos na análise os impostos sobre o capital próprio e a receita de juros recebidas pelos investidores.
Damodaran (2011) salienta que para demonstrar a prova de irrelevância do endividamento, Miller assumiu que os investidores enfrentam uma taxa de imposto de renda de valor IRd sobre a receita de juros e uma taxa de imposto de renda IRe sobre os dividendos. Assumiu também que as empresas pagam uma taxa de juros i sobre o passivo oneroso e paga um imposto de renda IRf.
Após uma série de considerações, Miller conclui pela irrelevância do endividamento, mesmo em um mundo com impostos.

As conseqüências da irrelevância do endividamento[3]
Caso a decisão de financiamento seja realmente irrelevante, conforme proposto por MM, o WACC não é afetado caso se mudem as proporções de endividamento da empresa. Isto pode parecer sem sentido, especialmente porque o custo do capital de terceiros é muito menor do que o custo de capital próprio. No mundo de MM, os benefícios incorridos por substituir um endividamento mais barato por um financiamento próprio mais caro são compensados por aumentos em ambos os custos.
O valor da empresa também não é afetado pela quantidade de endividamento que ela tenha. Assim, se a empresa é avaliada como uma entidade financiada totalmente por recursos próprios, seu valor permanecerá o mesmo com qualquer nível de financiamento. Isto realmente implica que o fluxo de caixa operacional é determinado pelas decisões de investimento ao invés das decisões de financiamento.
Finalmente, a decisão de investimento pode ser feita independentemente da decisão de financiamento. Em outras palavras, se um projeto é ruim quando avaliado com um projeto totalmente financiado por recursos próprios, também o será caso seja financiado por qualquer nível de endividamento.
A contribuição do teorema MM[4]

É improvável que a estrutura de capital seja irrelevante no mundo real, devido à dedutibilidade fiscal e à existência do risco de inadimplência. A despeito disto, Modigliani e Miller foram pioneiros em tirar a análise da estrutura de capital de um ambiente em que as empresas escolhiam seus níveis de endividamento baseadas em empresas concorrentes. Eles também chamaram a atenção para o impacto que as boas decisões de investimento tinham sobre a empresa. Uma empresa que investe em projetos pobres não pode esperar recuperar o valor perdido ao tomarem melhores decisões de investimento; uma empresa que investe em bons projetos terá sucesso em criar valor, mesmo se usar o nível de endividamento errado.
Na prática, os administradores financeiros parecem considerar mais a flexibilidade financeira e a potencial perda de valor das ações do que os custos de falência e os impostos sobre nas suas decisões de estrutura de capital.
Exercício de fixação da matéria vista
a)      Qual a principal diferença entre os recursos próprios e os recursos de terceiros?

b)      Quais as duas grandes teorias que regem a estrutura de capital?

c)      Qual a diferença fundamental entre as duas grandes teorias que regem a estrutura de capital?

d)     Qual a diferença entre o risco financeiro e  risco de falência?

e)      Quais as três hipóteses que foram consideradas na Teoria MM sobre o mercado em que as empresas operam?

f)       O que diz a proposição I da teoria MM?

g)      O que diz a proposição II da teoria MM?

h)      O que diz a proposição III da teoria MM?

i)        Qual a contribuição do teorema MM para o estudo das finanças?



[1] Como foi visto anteriormente, o indicador beta (β) está contido na fórmula do capital próprio proposta pelo CAPM, onde Ke = RF + β x (RM – RF). O endividamento aparece na fórmula do chamado beta alavancado, também visto anteriormente,  βl = βu x [ 1 + (PO/PL) x (1-IR)], onde (PO/PL) é o nível de endividamento e o IR é o imposto de renda que incide devido à possibilidade de dedutibilidade fiscal.
[2] Corporate income taxes and the cost of capital: a correction
[3] Parte do livro Applied Corporate Finance, Damodaran (2011,p. 375-376). Tradução livre.
[4] Parte do livro Applied Corporate Finance, Damodaran (2011,p. 375-376). Tradução livre.