terça-feira, 8 de maio de 2012

QUESTÃO DO ENADE 2006

QUESTÃO DO ENADE 2006 - COMENTADA PELO PROFESSOR VINICIUS CALDAS



A CAR (Companhia Agropecuária Rondonópolis) está analisando a implantação de um projeto de investimento no nordeste brasileiro para a produção de frutas com destino ao mercado europeu. Metade do capital necessário ao investimento virá de uma linha de crédito a ser obtida junto ao BNB (Banco do Nordeste do Brasil), e a outra metade virá de capital próprio, a ser captado através do lançamento de ações da empresa no mercado de capitais brasileiro. O investimento será de R$ 120 milhões, com benefícios anuais líquidos de R$ 20 milhões, em perpetuidade. O custo de capital junto ao Banco deverá ser de 8% a.a. e o custo do capital próprio é de 12% a.a.. Neste projeto não se deve considerar o Imposto de Renda. A equipe que realizou a análise de viabilidade financeira do projeto encontrou diferentes valores, tais como:

I - valor presente líquido do projeto: R$ 80 milhões;
II - valor presente líquido do projeto: R$ 200 milhões;
III - custo médio ponderado de capital do projeto: 8% a.a.;
IV - custo médio ponderado de capital do projeto: 10% a.a.;
V - custo médio ponderado de capital do projeto: 12% a.a..

Para se definir a viabilidade financeira do projeto, devem ser utilizados, apenas,
(A) I e III.
(B) I e IV.
(C) I e V.
(D) II e III.
(E) II e IV.

Solução
 
Trata-se a presente questão de um fluxo perpétuo, ou seja, não se sabe o momento em que os benefícios deixarão de ser pagos. Neste caso, o valor do VPL será igual ao valor presente destes fluxos em perpetuidade menos o valor do investimento, sendo calculado a partir da fórmula:

VPL = (PMT / i) - Investimento,

Onde: PMT = Fluxos líquidos de caixa; i = taxa de desconto.

Para o cálculo da taxa de desconto, deve-se usar a conhecida fórmula do WACC (Custo médio poderado de capital), tendo em vista que a empresa utiliza em sua estrutura de capital duas fontes de recursos (capital próprio e de terceiros). Logo:

WACC = (%PO x Ki) + (%PL x Ke), sendo %PO e %PL os percentuais de recursos, de terceiros e próprios, que a empresa usa, respectivamente. Neste caso, 50% para cada. Ki e Ke são os custos de capital de terceiros e próprio, como é dado na questão. Para o Ki deveríamos usar o desconto do IR, mas a questão diz para desconsiderar o imposto. Assim o Ki = 8% a.a e o Ke = 12% a.a.

Aplicando na fórmula do WACC, temos:

WACC = (50% x 8%) + (50% x 12%)
WACC = 4% + 6%
WACC = 10% a.a ou 0,1

Aplicando na fórmula da perpetuidade do VPL, temos:

VPL = (PMT / i) - Investimento,
VPL = (20.000.000 / 0,1) – 120.000.000,00
VPL = 200.000.000,00 – 120.000.000,00
VPL = 80.000.000,00


Logo a resposta correta é a letra B.




domingo, 6 de maio de 2012

Alavancagem - Parte II


Alavancagem Financeira


Uma empresa pode financiar suas atividades com recursos próprios (Patrimônio Líquido) ou de terceiros (Empréstimos, Financiamentos e Debêntures). Normalmente, uma empresa que está iniciando suas atividades faz uso apenas de recursos próprios, a administração da empresa está praticamente toda nas mãos dos proprietários e os fluxos de caixa ainda são pequenos ou mesmo negativos para pleitearem junto às instituições bancárias uma contratação de maior aborte.

Quando a empresa começa a obter mais sucesso, conquistar mercado, as necessidades de investimento também aumentam e ela começa a fazer uso de recursos de terceiros para poder continuar se expandindo. A existência do capital de terceiros (também chamados de passivo oneroso) na estrutura de capital da empresa resulta a alavancagem financeira, entretanto esta só será favorável caso a empresa possa ter um retorno de suas atividades operacionais, mensurado pelo Retorno sobre o investimento (ROI),  maior do que o custo de contratação do capital de terceiros.

Assaf Neto (2003) apresenta um exemplo que esclarece a influência que a alavancagem financeira tem sobre o lucro líquido de uma empresa:

Imagine que a empresa Riber de Doces precisa fazer um investimento de 50 mil de reais. A partir deste investimento, tem-se os resultados abaixo projetados, apenas com recursos próprios:

Receita de Vendas: R$ 100.000,00
(-) CMV: R$ 60.000,00
(-) Despesas com vendas: R$ 12.000,00
(-) Despesas Administrativas: R$ 20.000,00
 = Lucro Operacional: R$ 8.000,00
 = Lucro Líquido: R$ 8.000,00

Com os dados acima, tem-se:

ROI= Lucro operacional / Investimento

ROI = 8.000/50.000
ROI  = 16% a.a.

Para se medir o retorno dos proprietários com sobre o capital que estes investiram (patrimônio líquido), faz-se uso do Retorno sobre o patrimônio líquido (RSPL):

RSPL = Lucro liquido / Patrimônio Líquido
RSPl  = 8.000/ 50.000
RSPL = 16% a.a.

Imagine agora a mesma situação, só que a empresa usa 50% de passivos onerosos, a um custo de 12% a.a. (não considere o imposto de renda), assim tem-se que:
 
Na contratação do capital de terceiros, a empresa incide em despesas financeiras, que são os juros e encargos sobre os passivos onerosos.

Despesas financeiras =  passivos onerosos x Ki, onde Ki = custo de capital de terceiros.
Despesas financeiras =  25.000 X 12%
Despesas financeiras =  3.000,00

Colocam-se as despesas financeiras na DRE projetada, tem-se:

Receita de Vendas: R$ 100.000,00
(-) CMV: R$ 60.000,00
(-) Despesas com vendas: R$ 12.000,00
(-) Despesas Administrativas: R$ 20.000,00
 = Lucro Operacional: R$ 8.000,00
(-) Despesas financeiras = R$ 3.000,00
 = Lucro Líquido: R$ 5.000,00

O ROI  continuará igual a 16% a.a, pois o lucro operacional (financeiramente falando) é calculado antes das despesas financeiras. Já o RSPL muda de valor:

RSPL = Lucro liquido / Patrimônio Líquido
RSPL = 5.000 / 25.000,00
RSPL = 20% a.a.

Logo, observa-se que com a utilização de passivos onerosos na estrutura de capital, houve um aumento no retorno dos proprietários, que saiu de 8%  a.a. para 20% a.a.

O grau de alavancagem financeira (GAF) que indica se a alavancagem foi favorável à empresa ou não, pode ser calculado pela seguinte expressão:

GAF = RSPL / ROI

Assim, no exemplo, tem-se o seguinte GAF:

GAF = 20% / 16%
GAF  = 1,25

Este 1,25 indica que qualquer variação de 1%  no lucro operacional gera uma variação de 1,25%  no lucro líquido.

Neste sentido, para que a alavancagem seja favorável, o GAF deve ser maior do que 1. Um GAF menor do que 1 indica que os recursos de terceiros tiveram um custo maior do que o ROI e, neste caso, estão prejudicando  a empresa.

Como foi dito anteriormente, o Lucro Operacional (LOP) usado para o cálculo do ROI é o chamado LOP genuíno, ou seja, não afetados pela forma como a empresa é financiada (em consonância com a Proposição I, de Modigliani e Miller).

A questão abaixo, oriunda de um concurso da Petrobrás, elucida o assunto:

A Cia. Planaltina S/A apresentou as seguintes demonstrações contábeis em 31/12/2009:

BALANÇO PATRIMONIAL
ATIVO (R$)
Ativo Circulante 3.000.000,00
Ativo não Circulante 3.000.000,00
TOTAL DO ATIVO 6.000.000,00

PASSIVO (R$)
Passivo Circulante 1.500.000,00
Passivo Não Circulante
Patrimônio Líquido 4.500.000,00
TOTAL PASSIVO 6.000.000,00
------------------------------------
DRE

CONTAS
Receita Líquida 15.000.000,00
CPV (9.000.000,00)
Lucro Bruto 6.000.000,00
Desp. de Vendas (1.500.000,00)
Desp. Administrativa (2.500.000,00)
Desp. Financeira (300.000,00)
Lucro Operacional 1.700.000,00
Prov. p/IR (35%) (595.000,00)
Lucro Líquido 1.105.000,00

Sabendo-se que a empresa utiliza a alavancagem financeira como ferramenta de avaliação do desempenho operacional e desconsiderando-se qualquer efeito inflacionário na avaliação, o Grau de Alavancagem Financeira (GAF) da empresa
no exercício foi de

(A) 1,55
(B) 1,49
(C) 1,38
(D) 1,13
(E) 1,10

Para resolver esta questão, é necessária se fazer o ajuste no LOP, retirando o efeito das despesas financeiras. Logo, tem-se que:

LOP = 1.700.000 + 300.000 (repondo o valor que não deveria ter sido descontado de despesa financeira, encontra-se o genuíno LOP)
LOP = 2.000.000. Como incide o Imposto de Renda sobre o LOP, o resultado será o Lucro operacional líquido (LOL)
LOL  = LOP x (1-IR)
LOL = 2.000.000 x 0,65
LOL = 1.3000.000

Entretanto, a empresa tem despesas financeiras e estas devem ser consideradas. Mas, deve-se lembrar que as despesas financeiras geram, geralmente, uma economia de imposto de renda. Assim, tem-se que:

Despesas Financeiras =  (300.000)
Economia gerada no IR = 105.000
Despesas Financeiras Líquidas (DFL) = 195.000

Com esta ação, o lucro líquido não deve mudar de valor. Deste modo:

LOL = 1.3000.000
DFL = (195.000)
Lucro Líquido = 1.105.000 (igual ao LL antes de fazer a alteração, como deve ser).

Lucro operacional ajustado, o próximo passo é calcular o ROI:

ROI = LOL/Investimento

Investimento = Patrimônio líquido + Passivo oneroso (empréstimos, financiamentos e debêntures)

Investimento = 4.500.000 + 1.500.000
Investimento = 6.000.000

ROI  = 1.300.000/6.000.000
ROI = 21,67%

ROI calculado, o próximo passo é calcular o RSPL:

RSPL  = LL/Patrimônio Líquido
RSPL = 1.105.000/4.500.000
RSPL = 24,56%

GAF = RSPL/ROI
GAF = 24,56% / 21,67%
GAF = 1,13 (letra D)

Outra forma de calcular o GAF é usar a fórmula proposta por Eliseu Martins:

GAF = [ROI + (ROI-Ki) x (PO/PL)] / ROI

Ki = Custo de capital de terceiros
Ki = DFL/PO
Ki = 195.000/1.500.000
Ki = 13%

PO/PL = Endividamento
PO/PL = 1.500.000/4.500.000
PO/PL = 33,33%

Colocando na fórmula, tem-se que:

GAF = [ROI + (ROI-Ki) x (PO/PL)] / ROI
GAF = [21,67% + (21,67% - 13%) x (33,33%)] / 21,67%
GAF = [21,67% + (8,67%) x (33,33%)] / 21,67%
GAF = [21,67% + 2,89%] / 21,67%
GAF = [24,56%] / 21,67%
GAF = 1,13.

Deste modo, pode-se concluir que só é interessante para uma empresa se endividar, caso o retorno das atividades operacionais seja maior do que o custo do capital de terceiros contratado. Este é um princípio básico de criação de valor.