sábado, 24 de março de 2012

O cálculo do WACC de uma empresa brasileira


Uma empresa de consultoria foi contratada para calcular o valor de mercado de uma empresa brasileira em processo de negociação. Para tanto, foi usado o mercado dos EUA como referência para apuração do risco e custo de capital da empresa brasileira em avaliação. Foram levantadas as seguintes informações do mercado referência:

·      Taxa média de remuneração dos bônus do governo dos EUA: 5,7%;
·      Taxa média de remuneração dos bônus do governo brasileiro: 11,2%;
·      Taxa média de captação de recursos de terceiros: 7,04%;
·      Coeficiente beta não alavancado corrigido para o caixa das empresas norte-americanas do setor: 0,86;
·      Retorno médio do mercado acionário dos EUA: 13,35%.

A partir dessas informações, pede-se calcular o custo médio ponderado de capital (WACC) a ser aplicado à empresa brasileira em avaliação. A empresa em análise trabalha com um índice de endividamento (PO/PL) igual a 50%.

A partir dessas informações, o custo médio ponderado de capital (WACC) a ser aplicado à empresa brasileira em avaliação.

Resolução:

Esta questão é oriunda do livro “Finanças Corporativas e valor” do renomado professor Alexandre Assaf Neto.

O maior problema neste tipo de questão está no próprio mercado brasileiro, cujas transações se concentram nas mãos de poucos grupos corporativos, além das precárias informações que são disponibilizadas por nossas empresas, dentre outras características próprias de nosso mercado. Para solucionar este problema, que vai de encontro ao que determina a teoria dos modelos de precificação de ativos, sugere-se que se faça um benchmarking com mercados mais maduros, tais como o americano, buscando o chamado beta não alavancado corrigido para o caixa das empresas que estejam no mesmo setor da empresa em análise. Sob este aspecto, Aswath Damodaran também aconselha o uso do benchmarking no mesmo setor, entretanto não no mercado americano, mas sim com empresas dos países emergentes por terem características mais aproximadas do Brasil.

Entretanto, como a questão em tela usa os dados do mercado americano, são com eles que iremos trabalhar:

O que a questão pede é o cálculo do WACC (Weighted Average Cost of Capital) ou o custo médio ponderado de capital, cuja fórmula é: WACC = (%PO x Kil) + (%PL x Ke), onde:

%PO  - Participação de capital de terceiros na estrutura de capital da empresa;
Kil – Custo de capital de terceiros líquido;
% PL - Participação de capital próprio na estrutura de capital da empresa;
Ke – Custo de capital próprio.

Podemos dividir a resolução da questão em 5 passos:

1.                  Cálculo do capital de terceiros: Como as despesas financeiras admitem a dedução fiscal, deve-se descontar da taxa fornecida a alíquota do IR, a partir da fórmula a seguir:

Kil  = Ki x (1-IR)
Kil  = 7,04% x (1- 0,4)
Kil = 0,0704 x (0,6)
Kil = 4,22% a.a

2.                  Cálculo do coeficiente beta da empresa (β): Como o benchmarking com o mercado americano nos fornece um beta não alavancado descontado para o caixa (aquele de mede apenas o risco do negócio, βu), devemos utilizar a fórmula proposta por Hamada para o cálculo do beta da empresa em questão. Esta fórmula considera tanto o risco no negócio (medido pelo βu) quanto o risco financeiro (representado pelo endividamento):

βl = βu x [1 + (PO/PL) x (1-IR)]

βl = 0,86 x [1+(0,5) x (0,6)]

βl = 0,86 x [1,3]

βl = 1,12.


3.                  Cálculo do risco país (α Br): O risco país funciona, a grosso modo,  como um ajuste, ou seja, como um prêmio a mais que o investidor deve ter para que invista empresas de países emergentes. Na verdade, este prêmio é medido pelas chamadas empresas de rating, tais como a Moody´s e Standard & Poor´s.  Mas, nesta questão, como o α BR não foi informado, vamos considerar a seguinte aproximação:

α BR  = RF BR – RF EUA = 5,5%., ou seja, a mera diferença entre os títulos públicos brasileiro e americano.

4.                  Cálculo do custo de capital próprio (Ke). Inclui-se o α BR  junto como prêmio (RM-RF) para que se tenha um cálculo mais apurado do custo de capital próprio em países emergentes. Este procedimento aumenta o custo de capital próprio. É oportuno salientar ainda que todas as demais variáveis da fórmula são oriundas do mercado americano, tais como taxa média de remuneração dos bônus do governo dos EUA (que representa títulos livre de risco chamados de Risk Free  - RF) e o retorno médio do mercado acionário dos EUA(que são os rendimentos médios de um conjunto de ações ou ativos arriscados, por isso chamados de Risk Market – RM,  que devem ter um rendimento superior à RF). Quanto o RM paga a mais do que a RF é que se chama de prêmio (RM-RF).

Assim, o Ke para uma empresa de um país emergente pode ser calculado pela seguinte expressão:

Ke= RF + β x (RM-RF +α BR )
Ke = 5,7% + 1,12 x (13,35%-5,7%+5,5%)
Ke= 5,7% + 1,12 x (13,15%)
Ke = 5,7% + 14,73%
Ke = 20,43% a.a

5.                  Cálculo das participações de cada fonte de capital na estrutura de capital:

A partir de qualquer nível de endividamento, é possível determinar os percentuais de participação de cada fonte da estrutura de capital, do seguinte modo:

PO + PL = 1, ou seja, o total de recursos de terceiros (PO) e próprio (PL) somam sempre 100% ou 1.

Com base no valor do endividamento da empresa, tem-se que: PO/PL = 50%, logo, por proporção, PO = 0,5x PL, substituindo em PO + PL =1, tem-se que: 0,5x PL + PL = 1, ou, 1,5 x PL = 1. Resolvendo a equação, tem-se que PL =  66,67%. Como o total das fontes é sempre 100%, o que sobra de capital de terceiros é 33,33%.

Cálculo do WACC: agora que já sabemos os valores dos custos dos capitais e participações das fontes na estrutura de capital disponível, basta aplicarmos a seguinte fórmula para o cálculo do custo de capital total da empresa:

WACC = (%PO x Kil) + (%PL x Ke)
WACC = (33,33% x 4,22%) + (66,67% x 20,43%)
WACC = 1,41% + 13,62%
WACC = 15,03% a.a.

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