terça-feira, 9 de setembro de 2014

A evolução das finanças corporativas

Olá pesssoal!

O link abaixo é para o acesso a um vídeo de um dos maiores nomes em Administração Financeira do Brasil, o Professor  Dr. Alexandre Assaf Neto. Neste vídeo, o Professsor fala sobre a evolução das finanças corporativas. Vale muito à pena assistir:

https://www.youtube.com/watch?v=e-ebMMFHzoA

segunda-feira, 8 de setembro de 2014

Estrutura de Capital


 Estrutura de capital - Um visão geral as decisão de financiamento

Como já visto anteriormente, o objetivo principal de uma empresa é maximizar o seu valor de mercado, ou seja, aumentar a riqueza de seus proprietários, o que pressupõe investir em projetos que tenham um retorno sobre o investimento (ROI) maior do que a taxa mínima de atratividade (WACC) exigida.
Nós vimos também que o WACC, custo médio ponderado de capital, é o resultado dos custos de capital próprio e de terceiros por suas respectivas participações na estrutura de capital, podendo esta ser entendida como a composição de recursos próprios e de terceiros que a empresa tem à sua disposição.
Uma empresa pode adotar a estrutura de capital que desejar, devendo esta atender também ao princípio do equilíbrio financeiro, onde recursos de longo prazo financiam necessidades de longo prazo e recursos de curto prazo financiam necessidades com a mesma duração. Quando isto ocorre, a probabilidade de inadimplência diminui e aumenta a possibilidade de um maior endividamento por parte da empresa, como será visto mais adiante.
Deste modo, existem apenas duas fontes de recursos para uma empresa: recursos próprios e recursos de terceiros (empréstimos, financiamentos e debêntures). A principal diferença entre estas fontes de capital está na natureza das obrigações do fluxo de caixa, como pode ser visto abaixo:
·      No capital de terceiros, o fluxo de caixa é contratual representado pela obrigatoriedade do pagamento do principal e os encargos contratuais, não sendo uma função da performance operacional da empresa. No capital próprio, o fluxo de caixa é residual, representado pelo pagamento dos dividendos;
·      O fluxo de caixa contratual tem mais prioridade legal do que o fluxo de caixa residual;
·      As despesas financeiras oriundas de capital de terceiros são dedutíveis do imposto de renda, diferentemente do pagamento de dividendos;
·      O fluxo de caixa contratual tem um prazo de maturidade (data em que o pagamento deve ser totalmente cumprido) previamente definida, enquanto no fluxo residual, os dividendos são pagos por prazo indeterminado;
·      No fluxo de caixa residual, os acionistas têm o controle total ou principal na administração da empresa; enquanto no fluxo de caixa contratual têm um papel passivo, quando muito, ao poder de veto em decisões financeiras que a empresa venha a tomar.

O capital próprio e suas principais características
Embora a maioria das pessoas pense em capital próprio como sendo ações ordinárias, a demanda por este tipo de capital depende basicamente de duas situações: se a empresa é capital fechado ou de capital aberto (com ações na bolsa de valores), bem como das características de crescimento e de risco que a empresa possa ter.
As empresas de capital fechado têm poucas opções de captação de recursos próprios, tendo em vista que não podem emitir ações no mercado de capitais. Consequentemente, estas empresas dependem dos proprietários e alguma entidade privada (capital de risco) para atender à demanda exigida de capital próprio a fim de que possam operar e se expandir.
Esta é a situação mais comum no Brasil, onde 99% das empresas são de micro ou pequeno porte, 85% destas inicia suas atividades com recursos próprios (poupança pessoal ou familiares). O estudo destaca ainda que, por conta do crescimento na oferta de crédito na economia brasileira, observa-se um aumento na procura de recursos de terceiros.
As empresas de capital aberto têm uma gama maior de escolha, posto que suas ações são negociadas nas bolsas de valores, potencializando o seu número de investidores.
Deste modo, podem-se resumir as formas de captação de recursos próprios nos seguintes tópicos:
·      Recursos dos proprietários: A maioria das empresas, incluindo as mais bem sucedidas empresas do mundo, tais como Facebook, Google, Microsoft e Apple, começaram como pequenos negócios nos quais poucos proprietários proporcionavam os recursos para tocarem a empresa e reaplicavam nela os lucros gerados. A Apple até hoje é financiada apenas com recursos dos proprietários, tendo mais de US$ 100 milhões em caixa;
·      Capital de risco: Quando a empresa começa a se tornar bem sucedida, os recursos que ela dispõe nem sempre são suficientes para cobrir os investimentos e as necessidades de investimento. Quanto menor e mais arriscada a empresa for, mais propensa ela é de buscar o financiamento do capital próprio por meio de entidades de capital de risco, que como contra-partida, obtêm ações da empresa que financiaram;
·      Emissão de ações: Quando a empresa cresce a tal ponto que não conseguir mais bancar as suas necessidades de investimento, por meio próprio ou por uma entidade de capital de risco, é chegada a hora de abrir o capital (vender parte de seu patrimônio líquido) para outros investidores, sendo a emissão de ações a forma mais convencional de captação de recursos desta natureza.

Existem outras fontes de suprir a necessidade de patrimônio líquido, tais como os warrants e os direitos de valores contingentes, que não serão focos deste estudo.

O capital de terceiros e suas principais características
Contrair recursos de terceiros, seja por meio de empréstimos, financiamentos ou debêntures, cria uma obrigação fixa para os pagamentos do principal e dos encargos financeiros, bem como proporciona ao credor prioridade de pagamentos, caso a empresas esteja com problemas financeiros.
A seguir são descritos os principais tipos de capital de terceiros, conforme Assaf Neto (2003, p. 389):
Empréstimos e Financiamentos: São recursos captados diretamente em instituições financeiras quem compõem o mercado de capitais.
Debêntures: São títulos privados de dívida emitido por empresas de capital aberto. A empresa que emite a debênture confere ao seu titular o direito de crédito contra ela, podendo também ser convertida em ações da empresa.
As teorias sobre a estrutura de capital
Basicamente, podem ser identificadas duas grandes linhas de pensamento no que tange à estrutura de capital: a primeira é a defendida por David Durand (1952), a partir do trabalho intitulado “costs of debt and equity funds for business – trends and problems of measurement”, no qual é defendida a existência de uma combinação das fontes de capital (recursos próprios e de terceiros) de tal forma que o custo total seja minimizado (estrutura ótima de capital), sendo chamada de teoria convencional ou tradicionalista. A segunda linha de pensamento, encabeçada por Franco Modigliani e Merton Miller (1958), no trabalho denominado “The cost of capital, corporation finance and the theory of investment”, preconiza a inexistência de uma estrutura ótima de capital, sendo indiferente para a empresa a forma como a mesma financia os seus projetos. Dando sequência ao trabalho de Modigliani e Miller (MM), Myers desenvolveu duas teorias que se contrapõem chamadas Static trade off theory - STO (teoria do equilíbrio estático) e Pecking Order Theory- POT (teoria das hierarquias das fontes de financiamento). A primeira afirma que a empresa determina uma meta de endividamento (relação capital de terceiros por capital próprio) e luta para atingir esta meta. A segunda diz que a empresa dará preferência ao financiamento interno ao externo, bem como optará por se endividar ao invés de lançar ações no mercado. Tanto a STO quanto a POT inseriram variáveis de imperfeições do mercado, tais como: custo de falência, custo de agência e assimetria de informações.
A teoria convencional
De acordo com Damodaran (2011), a teoria convencional defende que o uso de capital de terceiros pode (pelo menos inicialmente) trabalhar em favor da empresa, diminuindo o custo de capital e aumentando o valor da empresa. Neste sentido, Brito, Corrar e Batistella (2009) esclarecem que o custo de capital de terceiros se mantém estável até um determinado nível de endividamento, a partir do qual se eleva em virtude do risco financeiro. Para a teoria convencional, como o capital de terceiros tem um custo inferior ao capital próprio, a empresa deveria se endividar até o ponto que o custo total de capital (WACC) atingisse o seu menor valor, ou seja, chegasse à estrutura ótima de capital, maximizando o valor da empresa.
Assaf Neto (2003) lembra que o custo de capital de terceiros é dependente do risco financeiro da empresa e não da fonte de financiamento ou do investimento a ser realizado.
A figura a seguir apresenta a estrutura ótima de capital imagina pela teoria convencional:


Figura 1: Estrutura ótima de capital
Fonte: Assaf Neto (2003, p.400)

A partir da figura 1, pode-se observar que o custo de capital de terceiros é sempre menor do que o próprio, o custo de capital total (WACC) reflete o ganho que se tem em se endividar até o ponto tido como ótimo, a partir daí o custo de capital de terceiros se eleva demasiadamente, o que indica que a empresa deve parar de se endividar, pois o seu custo total começa a se elevar, destruindo o valor da empresa. Observa-se ainda que o custo de capital de próprio se eleva constantemente, acompanhando o maior endividamento da empresa. Isto se dá porque o indicador beta[1] é influenciado diretamente pela alavancagem financeira, o que torna o custo de capital próprio mais elevado para maiores níveis de endividamento. É oportuno lembrar o que pondera Damodaran (2011), um maior endividamento eleva o custo de capital de terceiros, tendo em vista que há um aumento da possibilidade de inadimplência e esta é refletida no aumento das taxas de juros. Logo, quanto maior o nível de endividamento, maiores os riscos financeiro e falência aos quais a empresa está submetida.
Com relação ao risco financeiro e ao risco de falência, Assaf Neto (2003) faz a seguinte distinção: o risco financeiro existe para qualquer nível de endividamento, enquanto o risco de falência só existe para elevados níveis de endividamento, que podem tornar a empresa incapaz de arcar com as obrigações financeiras contraídas junto a terceiros.
Contrariamente às idéias defendidas por Durand (1952) sobre a existência de uma estrutura ótima de capital, a Teoria MM (1958) apregoa a impossibilidade de uma combinação ótima de fontes de recursos de uma maneira que minimizasse o custo de capital total.
A teoria de MM
Segundo Damodaran (2011), os trabalhos de Modigliani e Miller foram de suma importância para os fundamentos das finanças corporativas. As bases da teoria de MM foram feitas sob três hipóteses com relação ao mercado em que as empresas operam: 1) a inexistência de impostos; 2) não haveria custos de transação para se levantar recursos externos, seja na emissão de ações ou na contratação de recursos de terceiros; e, 3) A inexistência de custos de falência, onde a empresa poderia elevar o seu nível de endividamento e sempre haveria a possibilidade de cumprir com as obrigações contraídas junto a terceiros. Nota-se que a Teoria de MM trata o mercado como um ambiente de concorrência perfeita, onde inexistem as imperfeições do mercado, ou seja, não há assimetria de informação e todos os gerentes atuam em função da maximização da riqueza dos acionistas.
Complementando a assertiva anterior, Assaf Neto (2003) esclarece que o custo total de capital (WACC) independe do nível de endividamento que a empresa adote, mantendo-se constante para qualquer proporção de recursos próprios ou de terceiros que suportam a empresa. Deste modo, o valor da empresa é constante para qualquer nível de endividamento.
 


Figura 2: A estrutura de capital segundo a teoria de MM
Fonte: Assaf Neto (2003, p.400)

De acordo com Modigliani e Miller (1958), a proposições I, II e III podem ter a seguinte leitura:
Proposição I: o valor de mercado de qualquer empresa é independente da sua estrutura de capital, sendo dado pela capitalização do seu retorno esperado a uma taxa apropriada à classe de risco à qual a empresa pertença. Logo, o custo médio de capital de uma empresa é completamente independente de sua estrutura de capital, sendo igual ao custo de capital próprio, como se a empresa não tivesse capital de terceiros em sua estrutura.
Proposição II: A taxa esperada de retorno sobre uma ação de qualquer empresa pertencente a uma determinada classe de risco é uma função linear do endividamento, ou seja, o retorno esperado de uma ação é igual ao custo de capital próprio (como se a empresa fosse financiada apenas por recursos próprios) mais um prêmio relativo risco financeiro, sendo este prêmio igual ao percentual de endividamento vezes a diferença entre o retorno esperado pelo acionista e o retorno esperado pelos credores.
Proposição III: Uma empresa que esteja agindo no melhor interesse de seus acionistas no momento da tomada de uma decisão, só explorará uma oportunidade de investimento se e somente se a taxa de retorno deste investimento for maior que o custo de capital. Deste modo, o que importa não é como a oportunidade de investimento seja financiada, o que mas se está trará um retorno maior do que o custo do capital investido, criando valor para a empresa.
Damodaran (2011) ensina que Modigliani e Miller provaram a validade da Proposição I por meio de um processo de arbitragem no qual o valor de uma firma alavancada (endividada) seria igual ao valor de uma empresa não alavancada (apenas com recursos próprios). Considere duas empresas, A e B, que têm o mesmo fluxo de caixa operacional (X). A empresa A é financiada apenas por recursos próprios e a B usa recursos próprios e de terceiros, sendo que por este último a empresa paga uma taxa de juros i. Assuma que um investidor compra uma fração (α) das ações da empresa A e a mesma fração de ação e da dívida da empresa B. A tabela a seguir resume os fluxos de caixa que o investidor terá de cada empresa:
Tabela 2 – fluxo de caixa para um investidor de uma empresa não endividada e de uma empresa endividada

Empresa A
Empresa B
Tipo de financiamento
Totalmente por capital próprio. O valor da empresa é igual ao valor de mercado do PL
Parte capital próprio e parte capital de terceiros. O valor da empresa é igual parte do valor de mercado do PL e da dívida da empresa
No momento da compra
O investidor compra α da empresa. αPL
O investidor compra uma parte das ações e das dívidas da empresa. α(PL+PO)
No período seguinte à compra
O investidor recebe uma fração α do lucro operacional, αX
Como o investidor paga uma taxa r sobre o PO, o que recebe sobre o lucro operacional X é α(X – rPO)+ αrPO = αX.
Fonte: Damodaran (2011, p.374)

Assaf Neto (2003) complementa o exemplo anterior informando que o processo de arbitragem acima descrito ocorre no mercado promovendo movimentos nos preços das ações até o momento em que seus valores se igualem. Neste ponto, as empresa passam a calcular uma taxa de atratividade (WACC) também igual, demonstrando que o valor de mercado independe da estrutura de capital.
Em um trabalho posterior[2], Modigliani e Miller (1963) mantêm todos os pressupostos do trabalho anterior, mas reconhecem a dedutibilidade do imposto de renda nas despesas financeiras oriundas dos passivos onerosos.

A irrelevância do endividamento com a existência de impostos
Na teoria MM, quando os impostos são introduzidos no modelo, o endividamento continua sem afetar o valor da empresa. De fato, a introdução tanto de impostos e de custos de falência dentro do modelo cria um equilíbrio, onde o mix de financiamento da empresa afeta o seu valor e existe uma combinação ótima de capital. Entretanto, em um trabalho datado de 1979, Miller defendeu que o teorema da irrelevância do endividamento poderia ser aplicado mesmo na presença de impostos, caso fossem incluídos na análise os impostos sobre o capital próprio e a receita de juros recebidas pelos investidores.
Damodaran (2011) salienta que para demonstrar a prova de irrelevância do endividamento, Miller assumiu que os investidores enfrentam uma taxa de imposto de renda de valor IRd sobre a receita de juros e uma taxa de imposto de renda IRe sobre os dividendos. Assumiu também que as empresas pagam uma taxa de juros i sobre o passivo oneroso e paga um imposto de renda IRf.
Após uma série de considerações, Miller conclui pela irrelevância do endividamento, mesmo em um mundo com impostos.

As conseqüências da irrelevância do endividamento[3]
Caso a decisão de financiamento seja realmente irrelevante, conforme proposto por MM, o WACC não é afetado caso se mudem as proporções de endividamento da empresa. Isto pode parecer sem sentido, especialmente porque o custo do capital de terceiros é muito menor do que o custo de capital próprio. No mundo de MM, os benefícios incorridos por substituir um endividamento mais barato por um financiamento próprio mais caro são compensados por aumentos em ambos os custos.
O valor da empresa também não é afetado pela quantidade de endividamento que ela tenha. Assim, se a empresa é avaliada como uma entidade financiada totalmente por recursos próprios, seu valor permanecerá o mesmo com qualquer nível de financiamento. Isto realmente implica que o fluxo de caixa operacional é determinado pelas decisões de investimento ao invés das decisões de financiamento.
Finalmente, a decisão de investimento pode ser feita independentemente da decisão de financiamento. Em outras palavras, se um projeto é ruim quando avaliado com um projeto totalmente financiado por recursos próprios, também o será caso seja financiado por qualquer nível de endividamento.
A contribuição do teorema MM[4]

É improvável que a estrutura de capital seja irrelevante no mundo real, devido à dedutibilidade fiscal e à existência do risco de inadimplência. A despeito disto, Modigliani e Miller foram pioneiros em tirar a análise da estrutura de capital de um ambiente em que as empresas escolhiam seus níveis de endividamento baseadas em empresas concorrentes. Eles também chamaram a atenção para o impacto que as boas decisões de investimento tinham sobre a empresa. Uma empresa que investe em projetos pobres não pode esperar recuperar o valor perdido ao tomarem melhores decisões de investimento; uma empresa que investe em bons projetos terá sucesso em criar valor, mesmo se usar o nível de endividamento errado.
Na prática, os administradores financeiros parecem considerar mais a flexibilidade financeira e a potencial perda de valor das ações do que os custos de falência e os impostos sobre nas suas decisões de estrutura de capital.
Exercício de fixação da matéria vista
a)      Qual a principal diferença entre os recursos próprios e os recursos de terceiros?

b)      Quais as duas grandes teorias que regem a estrutura de capital?

c)      Qual a diferença fundamental entre as duas grandes teorias que regem a estrutura de capital?

d)     Qual a diferença entre o risco financeiro e  risco de falência?

e)      Quais as três hipóteses que foram consideradas na Teoria MM sobre o mercado em que as empresas operam?

f)       O que diz a proposição I da teoria MM?

g)      O que diz a proposição II da teoria MM?

h)      O que diz a proposição III da teoria MM?

i)        Qual a contribuição do teorema MM para o estudo das finanças?



[1] Como foi visto anteriormente, o indicador beta (β) está contido na fórmula do capital próprio proposta pelo CAPM, onde Ke = RF + β x (RM – RF). O endividamento aparece na fórmula do chamado beta alavancado, também visto anteriormente,  βl = βu x [ 1 + (PO/PL) x (1-IR)], onde (PO/PL) é o nível de endividamento e o IR é o imposto de renda que incide devido à possibilidade de dedutibilidade fiscal.
[2] Corporate income taxes and the cost of capital: a correction
[3] Parte do livro Applied Corporate Finance, Damodaran (2011,p. 375-376). Tradução livre.
[4] Parte do livro Applied Corporate Finance, Damodaran (2011,p. 375-376). Tradução livre.

segunda-feira, 24 de junho de 2013

Questões sobre custo de capital total (WACC)

1)            Com o objetivo de diminuir os riscos no mercado financeiro, um investidor optou por diversificar suas aplicações, formando seu portfolio de investimentos por: Fundo de Ações (20% do total);  Fundo de Renda Fixa (30% do total) e CDB (50% do total). Se as rentabilidades dessas aplicações são, respectivamente: 6% a.a., 4%a.a. e 3% a.a. para o fundo de ações, os fundos de renda fixa e as aplicações em CDB, qual o retorno anual esperado do portfolio de investimentos?

Como a questão trata de um portfólio de investimentos, composto de diferentes percentuais de ativos, o retorno total do portfólio é encontrado por meio da ponderação destas participações pelos retornos individuais de cada investimento.  Considerando-se apenas as informações fornecidas pelo texto, temos:


Retorno = (20% x 6%) + (30% x 4%) +( 50% x 3%)

Retorno = 1,2% + 1,2% + 1,5%

Retorno =  3,9% a.a



2)            Uma companhia fez um investimento num projeto específico, cuja estrutura de financiamento foi 70% de capital de terceiros e o restante de capital próprio. Os proprietários das fontes de remuneração esperam uma taxa remuneratória mínima de 12% pelos credores e 8% pelos acionistas. Calcular o  WACC.


Como os custos já das fontes de capital (próprio e de terceiros) já se encontra calculada, basta ponderar a participação de cada fonte de capital por seu respetivo custo. Lembrando que o total de capital próprio e de terceiros é sempre 100%.

WACC = (70% x 12%) + (30% x 8%)
WACC = 8,4% + 2,4%
WACC = 10,8% a.a


3)                      A empresa tem um endividamento é de 125%. Sabe-se que o Beta não alavancado é 1,30 e que este mede o risco do ambiente no qual a empresa atua. Sabendo que os títulos públicos pagam 8% a.a e que o prêmio por uma carteira de mercado paga 6% a.a, calcular o custo total de capital, considerando um custo de capital de terceiros de 10%  a.a. bruto. Considerar o Imposto de Renda de 40%.

Cálculo do Kil.

Kil  = Kib x (1-IR)
Kil = 10% x 0,6
Kil  = 6% a.a.

Cálculo do Beta da empresa:

Ba = Bl x {1 +  (PO/PL)x (1-IR)}
Ba = 1,30 x {1 + 1,25x 0,6}
Ba = 1,30 x {1+0,75}
Ba = 1,30 x 1,75
Ba = 2,28 (O BETA NÃO É PERCENTUAL)

Cálculo do Ke

Ke = RF + B x (RM-RF)
Ke = 8% + 2,28 x 6%
Ke = 8% + 13,68%
Ke = 21,68% a.a.

Cálculo do WACC

PARA CALCULAR O WACC, PRECISAMOS SABER OS PERCENTUAIS DE CADA FONTE DE CAPITAL (QUANTO DE CAPITAL PRÓPRIO E DE TERCEIROS A EMPRESA TEM). ISTO SE ACHA A PARTIR DO ENDIVIDAMENTO DO EMPRESA:

Endividamento = 125% ( É POSSÍVEL ACHAR QUANTO DE CAPITAL PRÓPRIO E DE TERCEIROS SE TEM A PARTIR DO ENDIVIDAMENTO)

PL = 1/(1+endividamento)
PL = 1 / (1 + 1,25)
PL = 1/ (2,25)
PL = 0,4444
PL = 44,44%
PO = 55,56% (é o que falta para 100%)

WACC = (PO x Kil) + (PL x Ke)
WACC =  (55,56% x 6%) + (44,44% x 21,68%)
WACC = 3,33% + 9,63%
WACC = 12,96% a.a








terça-feira, 11 de setembro de 2012

Resolução de questões Adm. Financeira -PETROBRÁS – 2011 – CONTADOR JUNIOR – Prova 3.

PETROBRÁS – 2011 – CONTADOR JUNIOR – Prova 3.

66) A CIA Renovar encontra-se em fase de avaliação de propostas de análise de investimentos de capital, como segue:

 


 Admitindo-se que o orçamento de capital esteja limitado a R$ 11.500.000,00, as alternativas que, somadas, apresentam maior Valor Presente Líquido são:
(A) P + Q + T
(B) P + R + S
(C) P + Q + S
(D) P + Q + R
(E) Q + R + S + T

Comentário: Questão de fácil resolução. Tem-se uma limitação orçamentária de R$ 11.500.000,00. Deste modo, os projetos, por mais viáveis que sejam, devem obedecer aos recursos que a empresa dispõe para investimento. Como se trata de projetos mutuamente excludentes e cujos investimentos são de diferentes portes, o mais correto seria escolher aquele com as maiores TIR´s (Taxa interna de retorno) por ser o método que considera o investimento no seu cálculo. Entretanto, não se sabe a taxa mínima de atratividade (TMA), o que inviabiliza o citado método. Fazendo uso do VPL, os projetos P e S, possuem os maiores VPL´s ( e as maiores TIR´s também), R$ 1.725.000 e R$ 1.035.000, respectivamente. Pelo volume do VPL, pode-se perceber que a TMA´s destes projetos estão bastante distantes das TIR´s, o que ratifica a escolha dos projetos. Os projetos P e S totalizam um investimento de R$ 10.350.000, restando 1.150.000 do total que a empresa dispõe, o que é plenamente atendido pelo projeto R (neste caso, o objetivo é atender ao limite orçamentário). Com relação ao projeto R, pode-se afirmar que a sua TMA é próxima de 15%, posto que o VPL é 57, estando próximo de zero (o que caracteriza uma TIR). Assim, a resposta é a letra B.

67) Uma indústria está analisando a conveniência de adquirir uma caminhonete no valor de R$ 120.000,00. A utilização do veículo deverá trazer receitas líquidas, nos próximos 4 anos, de R$ 30.000,00, R$ 25.000,00, R$ 30.000,00, e R$ 30.000,00. No final do quarto ano, espera-se vender a caminhonete por R$ 15.000,00. A taxa de retorno esperada pela empresa é de 10% ao ano, e a empresa só deverá adquirir a caminhonete se tal aquisição propiciar ganho financeiro. Considerando-se exclusivamente as informações acima, qual é, em reais, o Valor Presente Líquido dessa operação e, consequentemente, a recomendação da compra, ou não, da caminhonete pela empresa?
(A) 5.909 – a empresa deve comprar a caminhonete.
(B) 4.199 – a empresa deve comprar a caminhonete.
(C) 2.460 – a empresa deve comprar a caminhonete.
(D) (29.038) – a empresa não deve comprar a caminhonete.
(E) (18.793) – a empresa não deve comprar a caminhonete.

Comentário: Questão de fácil resolução. Uso direto da fórmula do VPL, sendo este igual o valor presente das entradas menos o investimento, ou seja, VPL = VPE – Investimento. Para calcular o VPE, cada valor das entradas ( receitas líquidas) deve ser trazido (descapitalizado) para o momento zero. Neste caso, tem-se:

VPE = 30.000/ (1,1) + 25.000 (1,1)^2 + 30.000 (1,1)^3 + 45.000 (1,1)^4
Utilizando os dados da questão, tem-se:
VPE = 6 x 5000/(1,1) + 5 x 5000 (1,1)^2 + 6 x 5000 (1,1)^3 + 9 x 5000 (1,1)^4
VPE = 6 x 4545 + 5 x 4132 + 6 x 3757 + 9 x 3415
VPE = 101.207

Logo, tem-se:

VPL = VPE – Investimento
VPL = 101.207 – 120.000
VPL = - 18.793.

Como VPL é negativo, não deve-se efetivar a comprar da caminhonete. É oportuno frisar, que nas vendas de ativos no fim da vida útil do projeto, normalmente ocorre a incidência do imposto de renda pelo ganho de capital (o que tornaria o projeto ainda mais inviável). Outro ponto a ser levantado é que, mesmo não se tratando o tema na questão, a TIR do projeto (calculada com o uso da HP 12 C) é 3,04% a.a, o que significa que a TMA do projeto deve ser menor do que este percentual para o projeto ser viável (caso se mantenham as mesmas condições). A baixa atratividade, por si só, já torna o projeto inviável. Logo, a resposta é a letra E.

terça-feira, 8 de maio de 2012

QUESTÃO DO ENADE 2006

QUESTÃO DO ENADE 2006 - COMENTADA PELO PROFESSOR VINICIUS CALDAS



A CAR (Companhia Agropecuária Rondonópolis) está analisando a implantação de um projeto de investimento no nordeste brasileiro para a produção de frutas com destino ao mercado europeu. Metade do capital necessário ao investimento virá de uma linha de crédito a ser obtida junto ao BNB (Banco do Nordeste do Brasil), e a outra metade virá de capital próprio, a ser captado através do lançamento de ações da empresa no mercado de capitais brasileiro. O investimento será de R$ 120 milhões, com benefícios anuais líquidos de R$ 20 milhões, em perpetuidade. O custo de capital junto ao Banco deverá ser de 8% a.a. e o custo do capital próprio é de 12% a.a.. Neste projeto não se deve considerar o Imposto de Renda. A equipe que realizou a análise de viabilidade financeira do projeto encontrou diferentes valores, tais como:

I - valor presente líquido do projeto: R$ 80 milhões;
II - valor presente líquido do projeto: R$ 200 milhões;
III - custo médio ponderado de capital do projeto: 8% a.a.;
IV - custo médio ponderado de capital do projeto: 10% a.a.;
V - custo médio ponderado de capital do projeto: 12% a.a..

Para se definir a viabilidade financeira do projeto, devem ser utilizados, apenas,
(A) I e III.
(B) I e IV.
(C) I e V.
(D) II e III.
(E) II e IV.

Solução
 
Trata-se a presente questão de um fluxo perpétuo, ou seja, não se sabe o momento em que os benefícios deixarão de ser pagos. Neste caso, o valor do VPL será igual ao valor presente destes fluxos em perpetuidade menos o valor do investimento, sendo calculado a partir da fórmula:

VPL = (PMT / i) - Investimento,

Onde: PMT = Fluxos líquidos de caixa; i = taxa de desconto.

Para o cálculo da taxa de desconto, deve-se usar a conhecida fórmula do WACC (Custo médio poderado de capital), tendo em vista que a empresa utiliza em sua estrutura de capital duas fontes de recursos (capital próprio e de terceiros). Logo:

WACC = (%PO x Ki) + (%PL x Ke), sendo %PO e %PL os percentuais de recursos, de terceiros e próprios, que a empresa usa, respectivamente. Neste caso, 50% para cada. Ki e Ke são os custos de capital de terceiros e próprio, como é dado na questão. Para o Ki deveríamos usar o desconto do IR, mas a questão diz para desconsiderar o imposto. Assim o Ki = 8% a.a e o Ke = 12% a.a.

Aplicando na fórmula do WACC, temos:

WACC = (50% x 8%) + (50% x 12%)
WACC = 4% + 6%
WACC = 10% a.a ou 0,1

Aplicando na fórmula da perpetuidade do VPL, temos:

VPL = (PMT / i) - Investimento,
VPL = (20.000.000 / 0,1) – 120.000.000,00
VPL = 200.000.000,00 – 120.000.000,00
VPL = 80.000.000,00


Logo a resposta correta é a letra B.




domingo, 6 de maio de 2012

Alavancagem - Parte II


Alavancagem Financeira


Uma empresa pode financiar suas atividades com recursos próprios (Patrimônio Líquido) ou de terceiros (Empréstimos, Financiamentos e Debêntures). Normalmente, uma empresa que está iniciando suas atividades faz uso apenas de recursos próprios, a administração da empresa está praticamente toda nas mãos dos proprietários e os fluxos de caixa ainda são pequenos ou mesmo negativos para pleitearem junto às instituições bancárias uma contratação de maior aborte.

Quando a empresa começa a obter mais sucesso, conquistar mercado, as necessidades de investimento também aumentam e ela começa a fazer uso de recursos de terceiros para poder continuar se expandindo. A existência do capital de terceiros (também chamados de passivo oneroso) na estrutura de capital da empresa resulta a alavancagem financeira, entretanto esta só será favorável caso a empresa possa ter um retorno de suas atividades operacionais, mensurado pelo Retorno sobre o investimento (ROI),  maior do que o custo de contratação do capital de terceiros.

Assaf Neto (2003) apresenta um exemplo que esclarece a influência que a alavancagem financeira tem sobre o lucro líquido de uma empresa:

Imagine que a empresa Riber de Doces precisa fazer um investimento de 50 mil de reais. A partir deste investimento, tem-se os resultados abaixo projetados, apenas com recursos próprios:

Receita de Vendas: R$ 100.000,00
(-) CMV: R$ 60.000,00
(-) Despesas com vendas: R$ 12.000,00
(-) Despesas Administrativas: R$ 20.000,00
 = Lucro Operacional: R$ 8.000,00
 = Lucro Líquido: R$ 8.000,00

Com os dados acima, tem-se:

ROI= Lucro operacional / Investimento

ROI = 8.000/50.000
ROI  = 16% a.a.

Para se medir o retorno dos proprietários com sobre o capital que estes investiram (patrimônio líquido), faz-se uso do Retorno sobre o patrimônio líquido (RSPL):

RSPL = Lucro liquido / Patrimônio Líquido
RSPl  = 8.000/ 50.000
RSPL = 16% a.a.

Imagine agora a mesma situação, só que a empresa usa 50% de passivos onerosos, a um custo de 12% a.a. (não considere o imposto de renda), assim tem-se que:
 
Na contratação do capital de terceiros, a empresa incide em despesas financeiras, que são os juros e encargos sobre os passivos onerosos.

Despesas financeiras =  passivos onerosos x Ki, onde Ki = custo de capital de terceiros.
Despesas financeiras =  25.000 X 12%
Despesas financeiras =  3.000,00

Colocam-se as despesas financeiras na DRE projetada, tem-se:

Receita de Vendas: R$ 100.000,00
(-) CMV: R$ 60.000,00
(-) Despesas com vendas: R$ 12.000,00
(-) Despesas Administrativas: R$ 20.000,00
 = Lucro Operacional: R$ 8.000,00
(-) Despesas financeiras = R$ 3.000,00
 = Lucro Líquido: R$ 5.000,00

O ROI  continuará igual a 16% a.a, pois o lucro operacional (financeiramente falando) é calculado antes das despesas financeiras. Já o RSPL muda de valor:

RSPL = Lucro liquido / Patrimônio Líquido
RSPL = 5.000 / 25.000,00
RSPL = 20% a.a.

Logo, observa-se que com a utilização de passivos onerosos na estrutura de capital, houve um aumento no retorno dos proprietários, que saiu de 8%  a.a. para 20% a.a.

O grau de alavancagem financeira (GAF) que indica se a alavancagem foi favorável à empresa ou não, pode ser calculado pela seguinte expressão:

GAF = RSPL / ROI

Assim, no exemplo, tem-se o seguinte GAF:

GAF = 20% / 16%
GAF  = 1,25

Este 1,25 indica que qualquer variação de 1%  no lucro operacional gera uma variação de 1,25%  no lucro líquido.

Neste sentido, para que a alavancagem seja favorável, o GAF deve ser maior do que 1. Um GAF menor do que 1 indica que os recursos de terceiros tiveram um custo maior do que o ROI e, neste caso, estão prejudicando  a empresa.

Como foi dito anteriormente, o Lucro Operacional (LOP) usado para o cálculo do ROI é o chamado LOP genuíno, ou seja, não afetados pela forma como a empresa é financiada (em consonância com a Proposição I, de Modigliani e Miller).

A questão abaixo, oriunda de um concurso da Petrobrás, elucida o assunto:

A Cia. Planaltina S/A apresentou as seguintes demonstrações contábeis em 31/12/2009:

BALANÇO PATRIMONIAL
ATIVO (R$)
Ativo Circulante 3.000.000,00
Ativo não Circulante 3.000.000,00
TOTAL DO ATIVO 6.000.000,00

PASSIVO (R$)
Passivo Circulante 1.500.000,00
Passivo Não Circulante
Patrimônio Líquido 4.500.000,00
TOTAL PASSIVO 6.000.000,00
------------------------------------
DRE

CONTAS
Receita Líquida 15.000.000,00
CPV (9.000.000,00)
Lucro Bruto 6.000.000,00
Desp. de Vendas (1.500.000,00)
Desp. Administrativa (2.500.000,00)
Desp. Financeira (300.000,00)
Lucro Operacional 1.700.000,00
Prov. p/IR (35%) (595.000,00)
Lucro Líquido 1.105.000,00

Sabendo-se que a empresa utiliza a alavancagem financeira como ferramenta de avaliação do desempenho operacional e desconsiderando-se qualquer efeito inflacionário na avaliação, o Grau de Alavancagem Financeira (GAF) da empresa
no exercício foi de

(A) 1,55
(B) 1,49
(C) 1,38
(D) 1,13
(E) 1,10

Para resolver esta questão, é necessária se fazer o ajuste no LOP, retirando o efeito das despesas financeiras. Logo, tem-se que:

LOP = 1.700.000 + 300.000 (repondo o valor que não deveria ter sido descontado de despesa financeira, encontra-se o genuíno LOP)
LOP = 2.000.000. Como incide o Imposto de Renda sobre o LOP, o resultado será o Lucro operacional líquido (LOL)
LOL  = LOP x (1-IR)
LOL = 2.000.000 x 0,65
LOL = 1.3000.000

Entretanto, a empresa tem despesas financeiras e estas devem ser consideradas. Mas, deve-se lembrar que as despesas financeiras geram, geralmente, uma economia de imposto de renda. Assim, tem-se que:

Despesas Financeiras =  (300.000)
Economia gerada no IR = 105.000
Despesas Financeiras Líquidas (DFL) = 195.000

Com esta ação, o lucro líquido não deve mudar de valor. Deste modo:

LOL = 1.3000.000
DFL = (195.000)
Lucro Líquido = 1.105.000 (igual ao LL antes de fazer a alteração, como deve ser).

Lucro operacional ajustado, o próximo passo é calcular o ROI:

ROI = LOL/Investimento

Investimento = Patrimônio líquido + Passivo oneroso (empréstimos, financiamentos e debêntures)

Investimento = 4.500.000 + 1.500.000
Investimento = 6.000.000

ROI  = 1.300.000/6.000.000
ROI = 21,67%

ROI calculado, o próximo passo é calcular o RSPL:

RSPL  = LL/Patrimônio Líquido
RSPL = 1.105.000/4.500.000
RSPL = 24,56%

GAF = RSPL/ROI
GAF = 24,56% / 21,67%
GAF = 1,13 (letra D)

Outra forma de calcular o GAF é usar a fórmula proposta por Eliseu Martins:

GAF = [ROI + (ROI-Ki) x (PO/PL)] / ROI

Ki = Custo de capital de terceiros
Ki = DFL/PO
Ki = 195.000/1.500.000
Ki = 13%

PO/PL = Endividamento
PO/PL = 1.500.000/4.500.000
PO/PL = 33,33%

Colocando na fórmula, tem-se que:

GAF = [ROI + (ROI-Ki) x (PO/PL)] / ROI
GAF = [21,67% + (21,67% - 13%) x (33,33%)] / 21,67%
GAF = [21,67% + (8,67%) x (33,33%)] / 21,67%
GAF = [21,67% + 2,89%] / 21,67%
GAF = [24,56%] / 21,67%
GAF = 1,13.

Deste modo, pode-se concluir que só é interessante para uma empresa se endividar, caso o retorno das atividades operacionais seja maior do que o custo do capital de terceiros contratado. Este é um princípio básico de criação de valor.